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腾讯次季盈利胜预期 AI投入压低股价

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Summary

腾讯第二季业绩整体好于市场预期，收入同比增长11%至2,048亿元人民币，经调整纯利同比增长9%至684亿元人民币，显示核心业务表现仍然稳健。不过，市场更关注公司大幅加码AI投入，资本开支同比大增1.76倍，并导致自由现金流转为负数，成为业绩后股价受压的主要原因。腾讯在香港股市今早低开后持续走弱，半日跌3.81%，报444港元。摩根士丹利、高盛和瑞银均认为，AI支出会拖累短期盈利，因此下调目标价或盈利预测，但仍普遍维持“增持”或“买入”评级，看好腾讯核心业务韧性及长期AI变现潜力。

Key Points

腾讯第二季收入2,048亿元人民币，同比增长11%；经调整纯利684亿元人民币，同比增长9%，两项数据均优于市场预期。
公司资本开支同比大增1.76倍，相关报道并指单季资本开支超过500亿元人民币，显示算力采购和AI基础设施投入明显提速。
由于支出快速上升，自由现金流转负，市场担忧短期回报承压，拖累腾讯绩后半日股价下跌3.81%，报444港元。
高盛表示，混元大模型、WorkBuddy及微信AI代理“小微”等AI新产品第二季亏损约105亿元人民币，较第一季88亿元进一步扩大。
摩根士丹利将目标价下调至550港元，高盛降至670港元，瑞银微降至770港元，但三家机构均维持正面评级。

Why It Matters

对香港市场投资者而言，腾讯这份业绩凸显出大型科技平台当前面临的核心矛盾：主营业务仍有增长，但AI军备竞赛正在显著抬高资本开支和现金流压力。如果混元、WorkBuddy、CodeBuddy及“小微”等产品后续能更快形成收入贡献，市场对腾讯以及香港上市科技股的估值逻辑有望改善；反之，短期情绪仍可能受投资回报周期拉长所压制。从财务表现看，腾讯第二季交出的成绩并不差。收入和经调整纯利双双超过市场预期，说明公司核心业务仍具备较强支撑力。但资本市场的关注点已经从“赚了多少”转向“为了AI要花多少钱”。在AI竞争持续升温的背景下，腾讯明显加快了算力采购、模型训练和应用部署节奏，资本开支同比大增1.76倍，并直接把自由现金流推入负值区间。对于重视现金流质量和回报节奏的投资者而言，这种前期高投入模式自然会带来估值压力。多家投行的最新调整，基本都围绕这一逻辑展开。摩根士丹利预计，腾讯今年下半年至2027年盈利可能大致持平，并把2026年和2027年资本开支预测均上调至2,000亿元人民币，同时分别下调两年非国际财务报告准则经营利润预测1.8%和12.3%，目标价下调逾15%至550港元，但维持“增持”评级。高盛则把12个月目标价由700港元降至670港元，并将2026年至2028年资本开支预测分别上调至2,100亿元、2,450亿元和2,470亿元，维持“买入”评级。瑞银也把目标价由780港元轻微下调至770港元，并把全年资本开支预测由1,700亿元大幅上调至2,500亿元，同样维持“买入”评级。高盛还指出，腾讯目前优先把算力资源用于自家混元模型训练和应用，而不是向外出租。这意味着公司现阶段更重视构建内部AI能力和产品矩阵，而非立即把基础设施能力转化为外部云服务收入。市场因此可能把腾讯当前的投资周期，与Meta过去的AI投资周期相比较：前期投入巨大，短期利润承压，而投资者需要等待产品进展和商业化路径更清晰后，才会重新评估回报前景。在产品层面，市场正在观察混元大模型、WorkBuddy、CodeBuddy以及微信AI代理“小微”的推进情况。高盛估算，AI新产品第二季亏损约105亿元人民币，较第一季的88亿元进一步扩大，反映相关业务仍处于高投入扩张阶段。不过，该行同时指出，腾讯股价年初至今已累计下跌26%，预测市盈率也由年初约18倍降至约13倍，说明市场已经在一定程度上计入了短期盈利下调和AI投资回报需要时间的担忧。放到港股盘面来看，腾讯绩后受压，与当天部分AI和半导体概念股走强形成鲜明对比。恒指半日升17点，报25,457点，科指升14点，报4,790点。智谱因获纳入MSCI中国指数而半日升4.88%，MINIMAX升5.76%。半导体和光通信板块也普遍上涨。这说明市场并非否定AI主题本身，而是对腾讯这类大型平台企业在AI投入期的盈利承受能力和回报时间表提出了更高要求。另一个值得关注的信号是，北水昨日仍净买入腾讯6.83亿元，显示部分资金在股价回调时选择承接。对香港投资者来说，接下来最关键的问题，不只是腾讯会不会继续扩大资本开支，而是这些投入能否逐步转化为可见收入、企业服务增长，或微信生态内更具黏性的AI应用场景。

从财务表现看，腾讯第二季交出的成绩并不差。收入和经调整纯利双双超过市场预期，说明公司核心业务仍具备较强支撑力。但资本市场的关注点已经从“赚了多少”转向“为了AI要花多少钱”。在AI竞争持续升温的背景下，腾讯明显加快了算力采购、模型训练和应用部署节奏，资本开支同比大增1.76倍，并直接把自由现金流推入负值区间。对于重视现金流质量和回报节奏的投资者而言，这种前期高投入模式自然会带来估值压力。多家投行的最新调整，基本都围绕这一逻辑展开。摩根士丹利预计，腾讯今年下半年至2027年盈利可能大致持平，并把2026年和2027年资本开支预测均上调至2,000亿元人民币，同时分别下调两年非国际财务报告准则经营利润预测1.8%和12.3%，目标价下调逾15%至550港元，但维持“增持”评级。高盛则把12个月目标价由700港元降至670港元，并将2026年至2028年资本开支预测分别上调至2,100亿元、2,450亿元和2,470亿元，维持“买入”评级。瑞银也把目标价由780港元轻微下调至770港元，并把全年资本开支预测由1,700亿元大幅上调至2,500亿元，同样维持“买入”评级。高盛还指出，腾讯目前优先把算力资源用于自家混元模型训练和应用，而不是向外出租。这意味着公司现阶段更重视构建内部AI能力和产品矩阵，而非立即把基础设施能力转化为外部云服务收入。市场因此可能把腾讯当前的投资周期，与Meta过去的AI投资周期相比较：前期投入巨大，短期利润承压，而投资者需要等待产品进展和商业化路径更清晰后，才会重新评估回报前景。在产品层面，市场正在观察混元大模型、WorkBuddy、CodeBuddy以及微信AI代理“小微”的推进情况。高盛估算，AI新产品第二季亏损约105亿元人民币，较第一季的88亿元进一步扩大，反映相关业务仍处于高投入扩张阶段。不过，该行同时指出，腾讯股价年初至今已累计下跌26%，预测市盈率也由年初约18倍降至约13倍，说明市场已经在一定程度上计入了短期盈利下调和AI投资回报需要时间的担忧。放到港股盘面来看，腾讯绩后受压，与当天部分AI和半导体概念股走强形成鲜明对比。恒指半日升17点，报25,457点，科指升14点，报4,790点。智谱因获纳入MSCI中国指数而半日升4.88%，MINIMAX升5.76%。半导体和光通信板块也普遍上涨。这说明市场并非否定AI主题本身，而是对腾讯这类大型平台企业在AI投入期的盈利承受能力和回报时间表提出了更高要求。另一个值得关注的信号是，北水昨日仍净买入腾讯6.83亿元，显示部分资金在股价回调时选择承接。对香港投资者来说，接下来最关键的问题，不只是腾讯会不会继续扩大资本开支，而是这些投入能否逐步转化为可见收入、企业服务增长，或微信生态内更具黏性的AI应用场景。